“REITs正在通过价值重构与生态重塑，开启存量资产二次生长的新时代。”

本文整理自张平女士在2026博鳌不动产投资大会上的演讲内容。

张平（智衣未来创始合伙人、国际金融地产联盟(IFFRE)创始人）：各位同仁，大家好，非常荣幸再次来到博鳌。2021年我第一次来到博鳌的时候，代表的是中信资本，当时参加的是博鳌资本早餐会、不动产投资大会。

今年是我第六次来到博鳌房地产论坛，今天来到博鳌，代表的是博鳌系列活动的不动产金融合作伙伴--国际金融地产联盟（IFFRE），今天给大家分享的主题是“REITs赋能存量资产的二次生长”。

国际金融地产联盟是中国首个聚焦不动产、金融和产业三大领域，接轨国际标准的联盟。一会儿我的分享里会用到的一些数据，也是来自IFFRE常务理事、常务顾问总结。

今天分享的内容包括四个部分。

首先来看“时代之变”。中国不动产市场正在经历结构性变革，从大规模增量扩张时代进入到存量提质增效、深耕细作的时代。在需求端，从追求单一所有权向追求高品质的使用权和服务体验转变；供给端，商业模式从拿地、开发、销售的短周期模式，转向持有、运营、增值的长期主义模式；融资端，从高度依赖主体信用的债权间接融资模式，转向权益类长期融资模式。

所以说，存量资产对于整个不动产市场而言，已经不再是沉淀成本，而是亟待唤醒的沉睡资本。

今天分享的主题是“存量资产的二次生长”，所以我们再聊一聊什么是二次生长。

什么是第一次生长？存量资产的第一次生长，就是大家最熟悉的：作为空间载体的使用价值和物理空间形态被满足。二次生长则是加上了运营升级和资本赋能，也就是通过现金流的提升，加强它在资本端的价值体现；通过REITs平台的赋能，增加流动性。

所以二次生长，大家可以理解成从空间载体到价值平台的价值重构。REITs赋能打通了资产和资本的双轮驱动，因此存量资产的二次生长，如果给一个定义，就是运营升级+资本赋能，而REITs是关键引擎。

回顾过往政策。2025年12月，国家发展改革委、中国证监会连续出台了关于不动产REITs的相关政策。今年1月，我也受邀到深交所参加首批不动产REITs培训。

截至今年7月底，整个商业不动产REITs市场已经有23只产品，对应规模813亿元。按项目状态分，已完成设立的7只，已获批待发行的3只，审核中的13只。这构成了商业不动产REITs开启的双轮驱动赛道，也就是基础设施REITs与商业不动产REITs双赛道。

在公募REITs市场，五年左右的时间里，为不动产市场带来的最大价值，就是注入了源头活水。截至8月9日的最新数据，整个公募REITs市场已上市的公募REITs有88只，总首发市值超过2500亿元。

这里面也分成了产权类、特许经营权类。商业不动产REITs只能是产权类的，所以未来我们会看到更多商业不动产REITs，像雨后春笋般不断涌入市场。

不动产REITs的发行，大大提升了资产流动性。刚刚提到商业不动产REITs有23只、规模813亿元，去年业内一个最大的热点是机构间REITs，截至6月末是59单，993.2亿元。

大家可以看到，有了商业不动产REITs、机构间REITs，包括之前的公募基础设施REITs，REITs市场形成了双支柱：公募REITs与商业不动产REITs是一个支柱，机构间REITs是另一个支柱。

在这种情况下，大宗交易资产就可以转化为标准化份额，既面向机构投资者，公募环节也会面向个人投资者，给市场增加了非常多的流动性和可能性。好处是，原始权益人可以实现轻重分离，投资端可以标准化份额参与配置；市场端方面，能够发行REITs的资产，才更具备在当下大宗交易的可行性。

REITs通过什么逻辑激发二次生长的潜力？我总结为三点：首先是现金流的再造。如果说现金流是血液，REITs就是让血液活起来。持续稳定的现金流是商业不动产的基础。

以前我们讨论地产的时候，大家都很清楚一句名言“地段、地段还是地段”，但当我们讨论到持有型不动产时，这个关键词就从“地段”变成了“现金流”。

华尔街有一句名言：“假如给我一个稳定的现金流，我可以把它资产证券化。”所以对于不动产金融产品而言，现金流才是核心基础。也就是说，只要有了现金流的“1”，后面资本端的“0”才有意义。如果没有这个“1”，再多的“0”也是空谈。所以现金流是持有型不动产最核心的基础，也是价值再造的基础。

价值重构是激发二次生长的第二个核心逻辑。以前我们提到不动产，成本法是比较常见的估值方法。成本法意味着你花了多少钱；但持有型不动产，在国际上通行的逻辑是收益法包含现金流折现法，都是以收益为基础，NOI（净运营收益）是非常重要的指标，这意味着要看这个不动产让我们赚了多少钱。

价值重构就意味着我们的思维从“花了多少钱”变成“赚了多少钱”。

我们也做过一个测算，有一个不动产资产，此前用成本法估值，上市之后用了收益法，估值结果提升了40%。所以大家可以看到，运营良好、稳定的持有型不动产，是可以通过价值重构，来还原这个不动产本身的良性价值的。

第三个逻辑是资本循环。我们知道，存量资产被盘活，通过运营升级变成优质资产之后进入REITs市场，然后通过再投资，进入一个良性循环的闭环，真正实现一笔初始投资扩大N倍。但很多时候，个别原始权益人觉得，项目发行REITs就已经完成了目标。

我想说，发行REITs不是终点，只是一个起点。为什么这么讲？因为REITs不止于退出，而在于再生长。通过REITs的闭环，可以形成资本的放大效应，实现价值兑现。

这三个核心逻辑是递进关系：通过现金流再造来激发资产活力，通过价值重构来实现价值重估，最终通过资本循环来放大价值，完成存量资产的二次生长。

我们来看“重构之钥”。REITs如何赋能存量资产二次生长？在这里我总结了四大核心机制，为存量资产的二次生长注入生长激素，分别是：打通募投管退的闭环、实现资产价值发现与重估、倒逼资产管理能力升级、优化企业财务与发展模式。

这四大机制里面，最重要的是倒逼资产管理能力的升级，因为没有这一点，另外三条也是空谈。所以还是回到如何去提升资产管理能力，如何进行运营升级。

如果想知道如何提升资管能力，就要知道REITs对底层资产有哪些核心能力要求。在这里我总结了四大核心能力：第一个是现金流创造能力。刚才我们也强调了现金流的重要性，这是最核心的底层基础，意味着我们要时刻关注NOI。 ebc外汇平台官网 EBC交易平台

第二大核心能力是专业化运营能力，简单来讲就是SOP，标准化流程。

第三大能力是风险控制能力。入池资产、发行REITs的资产，其实都是动态的，会不断经历市场打磨。在这个过程中，我们可能会遇到提前退租、经营层面的风险，或者能源、极端天气等给资产带来的潜在风险。所以风险控制能力至关重要，如何增强资产韧性也至关重要。

第四大核心能力是长期价值提升，如何使资产在保值基础上不断增值，保值增值也是资产管理人最重要的KPI。这四大核心能力就是REITs对底层资产核心能力的要求。

REITs关注的核心点与资产管理能力矩阵是什么关系？当我们获取资产、做资产定位、通过运营提升进行价值创造、取得长期回报的时候，最重要的核心还是运营端。

也就是说，REITs的成功，不止于资本结构，更取决于底层资产长期运营的能力。所以到底哪些能力是REITs关注的？我们在这里也总结了四大能力，与上一页内容一一对应。

第一个能力是稳定收益，对应的资产管理能力要求是运营体系优化。我的另一个身份是代表BOMA（国际建筑业主与管理者协会），我是BOMA中国研究委员会主席，所以在这里我也用了一些BOMA的资料。在稳定收益、运营管理体系优化方面，BOMA的价值就是提供国际最佳运营管理实践。

第二个能力是资产增值，对应的资产管理能力要求是价值创造能力，BOMA的价值是提供资产管理方法体系。

第三个是风险控制能力，对应的资产管理能力要求是标准化管理机制，BOMA的价值是提供管理标准与工具。

第四个是长期持有、持续改善的能力，BOMA的价值是提供全生命周期管理体系。

BOMA的定位就是从国际最佳实践到资产价值增长。这个机构成立至今已有119年历史。我在2023年参加了BOMA在美国举办的国际年会，当时与一些来自美国、加拿大的楼宇业主方交流，发现三个因素对他们来讲非常有价值：标准体系、专业工具和实践经验。

这些经验也由BOMA国际带到了中国，我们希望可以为中国的底层资产业主方助力，实现资产长期稳定的价值增长。

前面我们讲了时代之变、重构之钥，接下来讲“路径之实”，也就是说如何做。

我认为二次生长不是自然发生的，必须要做一个主动的重构动作，所以我们把路径之实分成四个关键环节：第一个环节是诊断与定位，也就是发现资产的沉睡价值。第二个环节是改造与换新，也就是物理空间和内容是否有重塑的可能性。这两点就需要大家有一双发现美的眼睛。第三个环节是运营与提效，就是从租赁到深度经营的转变。第四个环节是金融化退出，借助REITs实现价值跃迁。

所以做好存量资产的二次生长，实现价值跃迁，既要有发现美的眼睛，也要有资本家的头脑。做好存量资产的物理空间，同时做好各种生态重构，增强互动体验来实现现金流提升、运营升级，从而实现估值重构、价值提升，再通过资本市场实现价值放大，完成再生长的闭环。

在这里引用华夏中海REITs的案例。2020年3月市场上有一单大宗交易成交，作为开发商的中海收购了丰树集团在广东佛山的一个购物中心，当时在业内引起了轰动：怎么一个开发商收购了一个基金在二线城市的购物中心？

这个购物中心总建筑面积超过12万平方米，2014年9月由丰树集团运营开业。在2020年收购的时间点，项目出租率是81%，年销售额4.2亿元，营业收入5641万元。

当时中海为什么要收购这个资产？这个项目虽然在佛山，但是核心商圈，而且半小时内可以辐射到广佛一带很多中小城市。同时，这里可以覆盖周边5公里80万消费人口，旁边还有一个人工智能产业基地，聚集了10万就业人口，具有一定稀缺性。

中海收购之后做的第一件事是定位调整，把这个购物中心调整成以小太阳家庭为主，同时兼具部分白领和微旅游人群定位的购物中心体验场所。在这个过程中，他们经历了换租、品牌调整。

比如一层有一家拉夏贝尔，将近1500平方米面积，在首次调整时被拆成了7个铺位，租金实现了大幅跃升。这些细节意味着持续进行运营升级，从而实现NOI提升。从2020年到2024年，营业收入复合增长率为24.75%，销售额上升22.82%，客流量上升19.2%。

对比上市时点和收购前的数据，出租率由81%上升到98%，销售额由4.2亿元上升到9.6亿元，营业收入基本翻倍，客流量也大幅增长。

好的定位和好的运营升级，可以最大限度提升运营管理数据，提升NOI，从而为REITs金融产品提供最坚实的基础。

简单来讲，运营升级是二次生长的核心动力，依靠业态迭代、增值服务植入以及数字化管理。时间关系，这些内容就不展开了。

在存量资产的二次生长中，管理逻辑经历了四维转变。对比过去的模式和REITs时代的模式，不动产管理逻辑发生了如下四个变化：第一个变化是持有资产的逻辑，从拥有资产转向经营资产价值，资产不再是不动的存量，而是需要持续经营的价值载体。

第二个变化是关注的核心指标，从关注出租率到关注长期现金流，这就要求管理者具备穿越周期的规划与预测能力。

第三个变化是运营目标，从物业运营升级为资产价值提升，运营策略必须直接服务于估值增长和投资者回报。

第四个变化是管理方式，从经验驱动向专业化体系管理转变。这意味着标准化、可量化、可复制的管理模式，会成为资产管理核心能力。

最后是未来之思，REITs重塑不动产新生态。存量资产不再是包袱，而是待激活的金矿。REITs撬动的是资本杠杆，重塑行业新生态。所以REITs不只是一个金融工具，更是不动产行业升级转型的催化剂。REITs正在通过价值重构与生态重塑，开启存量资产二次生长的新时代。

以上就是我今天分享的全部内容，谢谢大家。

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审校：劳蓉蓉

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